من منا لا يتذكر عام «الاكتتابات».. عام «طفرة الأسهم».. عام اكتتابات «عبر الحدود».. عام «الدانة».. عام «تجشم» عناء السفر لدبي.. عام «افتراش» الحدائق والمنتزهات، بعد أن ضاقت الفنادق ذرعاً بالمكتتبين السعوديين. إنه عام «2005» الذي شهد هجرة الأموال السعودية لمجرد الاكتتاب بشركة «دانة غاز» المتخصصة بصناعة الغاز الطبيعي.

والآن وبعد مرور 7 أعوام على هذا الاكتتاب التاريخي, قد لا يعلم معظم المساهمين السعوديين أن لهذه «الدانة» صكوكاً قد «تعثرت» وتمت إعادة هيكلتها.

سنحاول في هذا التحليل:

1- إعطاء نبذة عن شروط اتفاقية إعادة هيكلة الصكوك مع الدائنين.

2- ماهي الانعكاسات السلبية على المساهمين الصغار.

ستدفع شركة دانة غاز, أول مجموعة إماراتية تتخلف عن سداد صكوك، 70 مليون دولار نقداً لحملة الصكوك وتمنحهم متوسط هامش ربح ثمانية في المئة على المبلغ المتبقي من المديونية والبالغ 850 مليون دولار في إجراء يتيح للشركة الوقت اللازم لإصلاح هيكل مواردها المالية.

وتخلفت شركة إنتاج الغاز الطبيعي المدرجة في بورصة أبوظبي عن سداد صكوك بقيمة 920 مليون دولار حل أجل استحقاقها في أكتوبر الماضي. وقالت الشركة المملوكة بنسبة 20 في المئة لشركة نفط الهلال إنها وقعت اتفاق تجميد مع حملة الصكوك كجزء من الصفقة. وتتوقع الشركة الانتهاء من إعادة هيكلة المديونية في الربع الثاني من 2013.

وكانت دانة قد قامت في وقت سابق بإعادة شراء 80 مليون دولار من الصكوك من الإصدار الأصلي الذي كانت قيمته مليار دولار عام 2007. وسيتم تقسيم المبلغ المتبقي من الصكوك والبالغ 850 مليون دولار بالتساوي إلى شريحتين عادية وقابلة للتحويل إلى أسهم.

وقالت الشركة: إن متوسط معدل الربح لشريحتي الصكوك الجديدة ثمانية في المئة لأجل خمسة أعوام. ووضحت أن سعر التحويل إلى أسهم على الشريحة البالغة 425 مليون دولار تم تحديده بين 75 فلساً ودرهم واحد للسهم.

1- تأثر الأرباح النقدية للمساهمين

أول الانعكاسات السلبية المحتملة من جراء هذه الاتفاقية مع الدائنين هو الانعكاس السلبي للأرباح النقدية على المساهمين. فهامش الربح على الصكوك القديمة التي تم إصدارها في 2007 كان 7.5%. وفي ذلك الوقت كانت أسعار الفائدة مرتفعة. ولكن بعد مرور 5 سنوات انخفضت أسعار الفائدة. ومع هذا تتم مجازاة حملة الصكوك بكرم وافٍ عبر منحهم هامش ربح يصل إلى 8% ولمدة خمس سنوات أخرى. فعلى الرغم من أننا نعيش في عصر «نهاية العلاوات السعرية» على إصدارات الصكوك, فإننا نرى عكس ذلك من «دانة». فأقل شيء يتم دفعه لحملة الصكوك في ظل أوضاع السوق الحالية هو 6% أو أدنى من ذلك.. ولكن ماذا تعني تلك الأرقام للمساهمين؟.. تعني أن حملة الصكوك ستكون لهم الأولوية (على المساهمين) في استلام الأرباح النقدية القادمة من أصول الشركة.. ويعني ذلك احتمالية ضعيفة أن يستلم حملة الأسهم أرباح نقدية على مدار الخمس سنوات القادمة.

وأختتم هذه الجزئية بتصريح عادل خالد الصبيح، رئيس مجلس إدارة الشركة, والذي ذكر في بيان له أن الشروط التي أعلنتها الشركة تمثل حلاً شاملاً طويل المدى يوازن بين مصالح كافة حملة الصكوك.

هذه الجزئية بالتحديد تذكرني بنظرية (Agency Theory) التي تنظر بعمق في الخلافات التي تدب بين المساهمين وحملت الديون.. وهي ما نطلق عليها تضارب المصالح بين الطرفين الذي يحاول «الاغتناء» على حساب الآخر.

2- عدم الاقتداء بالتجربة اليونانية

عندما يكون حملة الصكوك من أمثال مؤسسات عالمية كبيرة مثل مجموعة أشمور وبلاك روك فمن دون شك ستوازن بينهما وبين حملة الأسهم. وقبل أن أتحدث عن التجربة اليونانية, دعونا نتذكر أحد خيارات إعادة هيكلة الدين الإسلامي وهو خيار الـ»هير كوت» (Haircut) أو الخصم وهو أن يتسلم حملة الصكوك ما يقارب 80% من قيمتها الاسمية أو أقل عند دنو أجل إطفائها. ولأن الشيء بالشيء يذكر فإن خيار (الهير كوت) تم تداوله بشكل واسع مع قضية الديون اليونانية. إلا أن ما أفجع المستثمرين الأجانب الذين لديهم انكشاف على هذه السندات أن الخصم المقترح على رأس المال المستثمر يبلغ 54 إلى 52%. وهذه الحالة غير مسبوقة على الإطلاق في تاريخ صناعة المال العالمية.

حتى قبل إعلان اتفاقية «دانة» مع الدائنين, كانت التوقعات تشير إلى احتمالية تطبيق خيار «الهير كوت».. حيث ذكر تقرير لشركة اجزوتكس الاستثمارية ومقرها لندن أن تسييل الأصول الداعمة لصكوك دانة قد يعطي حملة الصكوك 47 في المئة فقط من القيمة السوقية للصكوك. فالسؤال الذي يطرح على إدارة «دانة غاز» هو لماذا لم تطبيق خيار «الهير كوت» ومنح حملة الصكوك على سبيل المثال 70-80% من قيمة الأصول بدلاً من «إكراهم» بنسبة هامش أرباح 8% ولمدة خمسة سنوات وكل ذلك على حساب المساهمين؟.

3- انخفاض قيمة الأسهم

تنص الاتفاقية الموقعة مع حملة الصكوك أن هناك شريحة من هذا الإصدار ستتحول الى أسهم بعد 5 سنوات.. قيمة هذه الشريحة (Convertible sukuk) تصل إلى 425 مليون دولار. فنحن لا نعرف إذا كانت الشركة ستشتري أسهمها من السوق أو أنها ستصدر أسهماً جديدة (معروفة لدى المصرفيين بـ Rights issue ). وهذا الخيار الأخير يعني أن أعداد الأسهم ستزداد بنسبة 24-30%. وهذا ما سيؤدي إلى أضعاف قيمة الأسهم الحالية (Stock dilution).

4- زيادة الضمانات

بحسب الاتفاقية فإنه «سيتم تعزيز ضمانات الصكوك الجديدة بضمانات بقيمة 300 مليون دولار، وتشمل رهن على المتأخرات المستحقة للشركة في مصر، وبعض الأصول المملوكة للشركة في مصر والإمارات.» ويعني هذا, بحسب جهة محايدة وهي شركة «أرقام كابيتال», أن الضمانات ازدات بنسبة قريبة من 100%. ففي الغالب في مثل هذه الحالات, بحسب رأي الشخصي, ألا تتعدى الضمانات 60-70 من قيمة الصكوك، ولكن هنا رأينا العكس من «الدانة».

مَنْ لصغار المساهمين..؟

قد يتساءل البعض عن أعداد المكتتبين السعوديين مع «دانة غاز».. وفقاً للبيانات الرسمية الصادرة في 2005 فقد كان هناك 223 ألف مكتتب معظمهم من المملكة.. فذلك العام كان بحق عام «طفرة الأسهم».. فيكفي لنا أن نعرف أن ما تم الاكتتاب به كان 2 مليار درهم إلا أن فائض الاكتتاب بلغ أكثر من 270 مليار درهم!

فقد شهد اكتتاب «دانة» إقبالا لافتا من السعوديين تمثل في «الأفواج» التي تدفقت على دبي و أبوظبي. فقد افترش بعض السعوديون المنتزهات بعد ان ضاقت بهم الفنادق والشقق المفروشة. ولأن «المصاعب لا تأتي فرادى»، فقد ارتفعت أسعار التذاكر إلى الإمارات وأزدادت أسعار صرف العملة وارتفع سعر الشيك المصدق وتأخر إرجاع الفائض إلى أكثر من 3 أسابيع. وعزا البعض التأخر في إرجاع الفائض من أجل استثمار الـ270 مليار درهم لأطول فترة ممكنة.. فما بين حادثة الاكتتاب الشهيرة والاتفاقية الحديثة مع الدائنين, يبقى السؤال قائماً:» من يكافح عن مصالح صغار المساهمين..؟».